رابطه بین متغیرهای بنیادی بازار با بازده سهام در شرکت های پذیرفته …

سود به عنوان معیاری از کارآیی تلقی شده و به عنوان اساسی‌ترین وسیله ارزیابی وظیفه مباشرت مدیریت مورد استفاده قرار می‌گیرد.

۲-۲-۸-۱٫ اجزای تشکیل دهنده سود

اندازه‌گیری کلی سود در طول عمر واحد انتفاعی، اطلاعات لازم را در اختیار قرار ما قرار نمی‌دهد و مهم‌تر از آن دلایل موفقیت یا شکست را بیان نمی‌کند. موفقیت شرکت ممکن است به دلیل شانس و تصادفات مساعد یا کارآیی مدیریت باشد. بنابراین منشا یا دلایل تحصیل سود برای ارزیابی واحد انتفاعی حایز اهمیت است و بر این اساس دو مفهوم اصلی از سود مطرح است: مفهوم عملیات جاری و مفهوم شمول کلی
مفهوم سود عملیات جاری: در محاسبه سود عملیات جاری، تاکید اصلی بر اصطلاحات “جاری” و “عملیاتی” است. بنایراین در این مفهوم تغییرات ارزش یا رویدادهای تحت کنترل مدیریت در دوره جاری مدنظر قرار می‌گیرد. این سود از آن جا که تنها از عملیات اصلی ناشی می‌شود مقایسه را آسان‌تر و ضمنا کارایی نسبی مدیریت را نیز آشکار می‌کند. طرفداران این مفهوم بر این باورند که سود خالص بر اساس این مفهوم برای مقایسه بین دوره‌ها و میان شرکت‌های مختلف و همچنین پیش‌بینی، مناسب‌تر است.
مفهوم شمول کلی سود (سود جامع) : مفهوم شمول کلی سود به عنوان تغییر در حقوق صاحبان سهام، از طریق رویدادها یا تجدید ارزیابی واحد اقتصادی طی دوره مالی، به جز توزیع سود سهام یا مبادلات سرمایه‌ای تعریف شده است. این مفهوم توسط هیات استانداردهای حسابداری مالی با عنوان سود جامع مورد اشاره قرار گرفته‌است[۳۴] .

۲-۲-۸-۲٫ سود هر سهم

سود هر سهم عبارت است از سود گزارش‌شده در صورت‌جلسه مجمع عمومی عادی سالیانه شرکت، تقسیم بر تعداد سهام منتشرشده و در دست مردم. سود هر سهم (EPS)[35]، یکی از مهم‌ترین نسبت‌های مالی است که سرمایه‌گذاران به آن توجه می‌کنند. تمایل به خرید سهام با سود هر سهم بالا، بین همه سرمایه‌گذاران وجود دارد.

۲-۲-۸-۳٫ نسبت سود به قیمت هر سهم

نسبت سود به قیمت هر سهم یا (E/P)[36] عبارت است از سود گزارش‌شده در صورت‌جلسه مجمع عمومی عادی سالیانه شرکت به قیمت بازار هر سهم در آن تاریخ.
نسبت سود به قیمت (E/P) معکوس نسبت قیمت به سود (P/E) است. بالا بودن نسبت قیمت به سود (P/E) یک سهم، به این معنی است که بازار، ارزش فرصت‌های رشد وتوسعه آتی سهم را در انتظارات خود (قیمت سهم) لحاظ کرده است. بر همین قیاس، بالا بودن نسبت سود به قیمت (E/P) به معنی ریسک بیشتر و در نتیجه بازده مورد انتظار بیشتر از سهم مورد نظر است. بال[۳۷](۱۹۶۸) معتقد است که نسبت سود به قیمت سهم در برگیرنده مجموع عوامل ناشناخته مرتبط با بازده سهام است که می‌توان آن‌ها را عوامل ریسک‌زا نام نهاد. شواهد تجربی موجود نشان می‌دهد که نسبت سود به قیمت سهم قدرت تبیین اختلاف میانگین بازده سهام را دارا است.

۲-۳٫ مدل های پیش بینی بازده سهام

پیش از توسعه و گسترش اقتصاد مالی، هیچ نوع آزمون سیستماتیکی برای تشخیص این موضوع وجود نداشت که آیا شرکت‌کنندگان در بازار می‌توانند بازده آتی سهام را پیش‌بینی کنند یا نه؟ با این حال دفاتر خدماتی وجود داشتند که کار پیش‌بینی و تجزیه و تحلیل را در بازار انجام می‌دادند و معتقد بودند که امکان پیش‌بینی بازده سهام وجود دارد. این اعتقاد برای اولین بار توسط کولز[۳۸] (۱۹۳۳) مورد آزمون قرار گرفت. او فهمید که پیش‌بینی‌های موفقیت آمیز کمی وجود داشته‌اند اما در هر حال این پیش‌بینی‌ها‌ بهتر از پیش‌بینی‌هایی بوده‌اند که به صورت تصادفی و شانسی انجام گرفته‌اند[۳۹] .
در ادبیات مالی روش‌های متعددی برای کمک به سرمایه‌گذاران ارائه گردیده است. که می‌تواند آن‌ها را در پیش‌بینی بازده آتی سهام یاری کند. از جمله این روش‌ها می‌توان به مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای[۴۰]، مدل های عاملی یا شاخصی[۴۱]، مدل آربیتراژ[۴۲]، تحلیل های فنی[۴۳] و تحلیل های بنیادی[۴۴] اشاره نمود[۴۵].
مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای یک پارادایم[۴۶] اصلی در حوزه ادبیات مالی است که بر اساس مدل تحلیلی پرتفوی دو پارامتری (ریسک و بازده) مارکویتز بنا نهاده شده است. در واقع این مدل مجموعه پیش‌بینی‌هایی درباره بازدهی مورد انتظار تعادلی دارایی‌های ریسک‌دار است که ۱۲ سال پس از مارکویتز (۱۹۵۲) به طور همزمان و مستقل توسط شارپ [۴۷](۱۹۶۴) لینتنر [۴۸](۱۹۶۵) و موسین[۴۹] (۱۹۶۶) توسعه یافت. مدل مذکور بر این فرض بنا نهاده شده که بازده مورد انتظار تنها تحت تاثیر بتا است. این مدل برای پیش‌بینی بازده سهام قدرت محدودی داشته و شواهد تجربی تاییدکننده این موضوع بوده‌اند.(حجازی و فاطمی؛۱۳۸۵)
دسته دیگر از مدل‌ها، مدل‌های شاخصی هستند. این مدل‌ها به دو دسته تک‌شاخصی و چند‌شاخصی تقسیم می‌شوند. مدل تک‌شاخصی بازده سهام را تنها تحت تاثیر بازده بازار فرض می‌کند و هیچ عامل دیگری به غیر از بازار را بر روی بازدهی سهام موثر نمی‌داند. مدل‌های چند شاخصی به منظور رفع عیب مدل‌های تک شاخصی، تاثیرات عوامل دیگر را نیز مد نظر قرار دادند. اما این موضوع تنها برای بازده پرتفوی بازار که در آن ریسک غیر‌سیستماتیک مربوط به عوامل اختصاصی شرکت به صفر می‌رسد، کاربرد دارد. ولی ما به دنبال بررسی رابطه بین عوامل اختصاصی و بازده هر سهم به صورت جداگانه هستیم[۵۰].
مشکل مدل ق

دانلود متن کامل این پایان نامه در سایت abisho.ir

یمت‌گذاری‌دارایی‌های سرمایه‌ای این بود که به طور تجربی قابل تایید نبود، به همین دلیل راس در دهه‌ی ۱۹۷۰ نظریه قیمت‌گذاری آربیتراژ را پایه‌گذاری نمود. مفهوم اساسی در این نظریه، قانون وجود یک قیمت[۵۱] است. یعنی، دو دارایی(سهمی)که در ریسک و بازدهی مشابه هستند، نمی‌توانند در قیمت‌های متفاوت فروخته شوند. طبق تعریف، قیمت‌گذاری نادرست ورقه‌ی بهادار به طریقی که سود بدون ریسک ایجاد نماید، آربیتراژ نامیده می‌شود. در مدل تک عاملی منابع غیر‌بازاری ریسک (شامل ریسک سیستماتیک صنعت، بخش و شرکت همانند درجه نقد‌شوندگی و اندازه شرکت) حذف می‌شوند اما مدل آربیتراژ اجازه بررسی تاثیر این منابع اضافی را به تفکیک فراهم می‌نماید[۵۲].
در تحلیل بنیادی بازده سهام تابعی از شرایط کلان اقتصادی، وضعیت صنعت و شرایط خاص شرکت است. شرایط خاص شرکت شامل عملکرد و وضعیت مالی است که در قالب صورت‌های مالی ارائه می‌شود. بنابراین در این رویکرد به صورت‌های مالی واحد تجاری و متغیرها و نسبت‌های آن توجه بیشتری می‌شود. هر چند که این رویکرد پرهزینه و زمان‌بر است اما تعیین ارزش شرکت‌ها با استفاده از این رویکرد بسیار منطقی است[۵۳] .

۲-۳-۱٫ بررسی مدل قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای

هری مارکویتز[۵۴]، در سال ۱۹۵۰ مدل اساسی پرتفلیو[۵۵] را ارائه کرد که مبنایی برای تئوری مدرن پرتفلیو گردید. وی اولین کسی بود که مفهوم پرتفلیو ایجاد تنوع را به صورت روش رسمی بیان کرد. او نشان داد که چرا و چگونه تنوع‌سازی پرتفلیو می‌تواند باعث کاهش ریسک پرتفلیو یک سرمایه‌گذار شود. وی همچنین مفهوم بازار‌کارا را مطرح کرد. پرتفلیو کارا[۵۶] به معنای ترکیب مطلوب اوراق بهادار به نحوی است که ریسک آن پرتفلیو در ازای نرخ بازده معین به حداقل رسیده باشد.
مفروضات اساسی مارکوویتز مبنای مدل او را شکل می دهد: سرمایه گذاران (۱) بازده را مطلوب دانسته و از ریسک متنفر هستند (۲) در تصمیم گیری منطقی عمل می‌کنند، و (۳) تصمیم‌گیری‌هایی را اتخاذ می‌کنند که باعث حداکثر کردن بازده خواسته‌های آن‌ها شود. بنابراین مطلوبیت سرمایه‌گذاران تابعی است از بازده مورد انتظار و ریسک.
پس از مدل مارکوویتیز، یکی از کاربردی‌ترین مدل انتخاب پرتفوی،CAPM است که با بسط و تعمیم نظریه پرتفوی، مدلی را برای قیمت‌گذاری دارایی‌های ریسک‌دار استخراج می‌کند. خروجی نظریه بازار سرمایه، این امکان را فراهم می‌سازد تا نرخ بازده هر دارایی ریسک‌دار تعیین شود[۵۷]. این مدل کمک می‌کند تا معیار مناسبی از ریسک دارایی‌های منفرد را ایجاد کنیم، همچنین قیمت دارایی‌ها را با در نظر گرفتن ریسک آن‌ها ارزیابی کنیم. پیشرفت این مدل نیاز به فرضیاتی دارد که از یک طرف شامل فرضیه‌های مدل مارکوویتز است و از طرف دیگر شامل فرضیاتی است که برای تعادل بازار لازم است. بعضی از این فرضیات ممکن است غیر واقعی به نظر آیند، اما بعدها نسخه‌های دیگری از مدل، آن‌ها را قابل اندازه‌گیری کرد[۵۸].
فرضیات مدل CAPM شامل موارد زیر است:
۱-سرمایه‌گذاران ریسک گریزند و به دنبال ماکزیمم کردن سود مورد انتظارشان از دارایی‌هایشان در انتهای دوره هستند.
۲-در زمان انتخاب پرتفلیو، سرمایه‌گذاران فقط دو عامل توزیع بازده را در نظر می‌گیرند: بازده مورد انتظار و واریانس.
۳-سرمایه‌گذاران تنها یک دوره سرمایه‌گذاری را در نظر می‌گیرند و این دوره برای تمام سرمایه‌گذاران یکسان است.
۴-سرمایه‌گذاران محدودیتی در وام‌گیری و وام‌دهی با نرخ بازده بدون ریسک ندارند.
۵- اطلاعات بدون هزینه و بطور همزمان در دسترس تمام سرمایه‌گذاران است. بطوری‌که تمامی سرمایه‌گذاران پیش‌بینی بازده، واریانس و کوواریانس یکسانی برای تمامی دارایی‌ها دارند.
۶-بازارها کامل هستند. هیچ‌گونه هزینه انتقال و مالیات وجود ندارد. تمام دارایی‌ها مبادله می‌شوند[۵۹].
بسیاری از سرمایه‌گذاران درباره فرضیات زیر بنای مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای به ویژه مشکلات اندازه‌گیری فاکتور بتا نگرانی دارند و این نگرانی نیز به جا است. در یک یا دو دهه آینده ممکن است تئوری‌های بهتری در زمینه مخاطره سرمایه گذاری‌ها تدوین شوند اما، حل کامل مشکلات اندازه‌گیری بتا و تمییز بین مخاطراتی که با ایجاد تنوع در سرمایه‌گذاری از بین می‌رود از یک‌سو، و مخاطره بازار از سوی دیگر، دور از ذهن بعید به نظر نمی‌رسد. مجدداً یادآوری می‌شود که این مفاهیم زیر بنای مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای محسوب می‌شوند[۶۰].
رل[۶۱] (۱۹۷۷ ) انتقاداتی را برای مدل CAPM وارد کرده که هسته اصلی آن بر این حقیقت بود که سنجش درست پرتفلیو بازار غیر‌ممکن است. وی نشان داد که روابط مدل CAPM دلالت بر‌‌‌‌‌‌این د‌‌ارد که پرتفلیو بازار از لحاظ میانگین – واریانس کارا است. او بر‌این عقیده بود که برای آزمون اعتبار مدل، نشان دادن این‌که پرتفلیو بازار کارا است، ضروری است. در حالی‌که پرتفلیو بازار کامل، قابل مشاهده نیست. زیرا باید شامل تمامی دارایی‌های ریسک‌دار باشد. حتی دارائی‌هایی که مبادله نمی‌شوند. حال آن‌که ما از شاخص مبادلات سهام[۶۲] استفاده می‌کنیم. نتایج آزمون‌های تجربی بر انتخاب شاخص، به عنوان تخمینی از پرتفلیو بازار بستگی دارد. اگر پرتفلیو شاخص کارا باشد، می‌توان نتیجه گرفت که مدلCAPM بصورت تجربی امکان‌پذی
ر نیست. البته این بدان معنی نیست که مدل معتبر نیست. (Amence , 2005 )
به علاوه بسیاری از محققان عقیده دارند که عوامل ریسک دیگری، روی بازده‌های مورد انتظار بازار تأثیر دارند. چرا که قدرت توضیحی CAPM به علت ساختار مدل آن، جهت ساده سازی محدود شده است. فرضیات مدل تک عاملی ریسک، تبیین بازده مورد انتظار مورد سؤال قرار گرفته است. فرضیات عامل ریسک، منجر به ایجاد انگیزه در بسیاری از تحقیقات دانشگاهی اخیر در مورد تجزیه و تحلیل قیمت سهام شده است[۶۳].
مدل CAPM در یک تئوری سخت و ظرفیت محاط شده است. اما این نگرش بر اساس این فرض که سرمایه‌گذاران از طریق متنوع‌سازی، ریسک غیرسیستماتیک را حذف می‌کنند و از این نظر پاداش جبرانی، فقط برای ریسک سیستماتیکی است که در بتا منعکس می‌گردد، مورد بحث و انتقاد است. نواقص بازار ممکن است مانع متنوع سازی کافی، توسط سرمایه‌گذاران جهت مسلط شدن آن‌ها بر ریسک غیرسیستماتیک شود. وقتی چنین حالتی پدید آید، سرمایه‌گذاران خواستار پاداش جبرانی برای ریسک غیرسیستماتیک (فاکتوری که در رابطه خط بازار اوراق بهادار دیده نمی‌شود) نیز خواهند شد. نقص دیگر CAPM به عدم ثبات و پایداری بتاهای اوراق بهادار منفرد مربوط می‌شود. مطالعات انجام شده نشان داده‌اند که اوراق بهادار منفرد دارای بتاهای ناپایدار هستند. این موضوع، استفاده از بتاهای تاریخی را به عنوان جانشینی برای بتاهای آینده، قدری سؤال برانگیز می‌سازد. سهولتCAPM بزرگ‌ترین نقطه ضعفش است. (Borcher, et al)
CAPM بین دو نوع ریسک کلی اوراق بهادار تمایز قایل می‌شود، ریسک سیستماتیک و ریسک غیرسیستماتیک. ریسک سیستماتیک نشان دهنده آن بخش از کل ریسک مجموعه سهام است که به دلیل وجود عواملی که قیمت کل سهام را تحت تاثیر قرار می‌دهند به وجود آمده است. از عوامل مهم ریسک سیستماتیک تحولات سیاسی و اقتصادی، چرخه‌های تجاری، تورم و بیکاری است. غالبا ریسک کاهش‌پذیر را ریسک غیرسیستماتیک می‌نامند. در این ریسک آن بخش از کل ریسک مجموعه سهام را که مختص یک شرکت یا صنعت خاص است، نشان می‌دهد. برخی از عواملی که باعث پدید آمدن ریسک غیرسیستماتیک می‌شوند از‌این قرارند: کالاها و خدمات تولید شرکت یا صنعت، اقدامات رقیبان، نوع مدیریت و ساختار هزینه‌های شرکت[۶۴].
مفهوم ریسک در مدل CAPM همان ریسک سیستماتیک است که با شاخص (β) نشان داده می‌شود. بتا یا شاخص ریسک سیستماتیک نشان دهنده‌ی تغییر پذیری بازده یک دارایی نسبت به تغییرپذیری بازده بازار است و به صورت زیر تعریف می گردد[۶۵]:
= = β
مدل تک عامل CAPM رابطه بین ریسک و بازدهی را برای پرتفوهای کارا و همچنین ناکارا[۶۶] نشان می‌دهد.رابطه نموداری این مدل SML[67] نامیده می‌شود.بطور خلاصه مدل CAPM به صورت زیر می‌باشد:
یا
مدل تک عاملی CAPM، با اجرای رگرسیون سری‌های زمانی متوسط بازده‌های اضافی ماهیانه پرتفوی سهام () با بازده های اضافی ماهیانه بازار () ، اندازه گیری می شود :

یک مطلب دیگر:
بررسی تأثیر الحاق ایران به سازمان تجارت جهانی بر رقابت پذیری صنعت تولید ماشین آلات راهسازی۹۴- ...